第28章 如何了解“护城河”

只要是对价值投资有一定了解的小伙伴，都应该对“护城河”这个概念耳熟能详了。

  这个概念由巴菲特提出，他在很多封广为人知的《致股东信》中，都反复表达过同一个理念——一家伟大的、真正值得投资的公司，必定要具有牢固且持续的护城河。

  但究竟什么才算得上是“护城河”？

  巴菲特其实没有给出过系统的定义。

  于是，市场上就有很多专业人士基于自己对巴菲特观点的理解，对“护城河”理论进行了深度的探讨和研究，赋予了它丰富且多样的外延和内涵。

  比如其中最有影响力的着作，就包括着名的晨星公司前主管Pat  Dorsey写的《巴菲特的护城河》。

  他在这本书里总结了无形资产、转换成本、网络效应、成本优势四种护城河，但是也有批评者认为：

  他忽略掉了很多重要的护城河，而且“成本优势”或许应该被看成是护城河带来的结果，而不是护城河本身。

  那么，我们究竟该怎么定义和理解护城河呢？

  笔者在对很多相关的分析文章和书籍进行梳理的过程中，发现了一个非常有创见性的思维框架，可以帮助我们很好地从根源上理解护城河从哪里来、达成了什么结果的关键问题，也就很容易由此推开，清晰地梳理各种可能存在的护城河类型。

  下面我们就一起来了解一下吧。

  一、护城河从哪里来？

  我们都知道，护城河的存在能让公司的经营和发展如虎添翼，但是那些有护城河的公司，都是通过什么办法获得这些护城河的呢？或者说，一家公司应该怎样构建自己的护城河？

  高度概括地来讲，一家公司可以通过两个方式来构建护城河：

  要么独占某种生产要素，要么独占某种生产关系。

  拥有了其中的任何一点，就可能让公司实现更高的营业收入，或者更低的成本（也可能两者皆有），从而在同行竞争中取得明显的优势。如此一来，护城河就出现了。

  （一）独占生产要素

  所谓生产要素，说白了就是某种资源，公司如果能实现对某种生产要素的独占，就能形成资源垄断类型的护城河。

  无论这种资源是劳动力、技术、资本……都能让公司基于这些别人得不到的东西，来做出别人做不了的产品/服务（或者能以更低的成本做出更好的产品/服务），从而创造出别人创造不了的营收。

  （二）独占生产关系

  所谓生产关系，就是在公司的经营生产过程中所涉及到的方方面面的关系网络，包括和上下游、同行、监管部门之间的关系。

  如果公司能在这些关系网络中建立起一些只有自己能独享的排他性协议/共识，就可以帮助公司形成关系网络类型的护城河，从而能够进入别人进入不了的领域，或者可以用比别人更高的价格/更低的成本来销售商品和服务，获得更高的盈利。

  那么，在这两大构建护城河的手段之下，具体可以形成哪些类型的护城河呢？

  二、护城河的具体类型

  （一）独占生产要素：资源垄断型护城河

  根据国家《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，“生产要素”这个抽象的经济学概念可以被具体分为五种更可触可感的要素：劳动力、土地、资本、技术、数据。

  所以，对这五种要素的垄断，也就分别对应着一种类型的护城河。

  1、劳动力

  “垄断劳动力”这件事情听起来似乎很难做到，毕竟对于现代社会的员工来说，跳槽是再常见不过的事情了，也很少有人能说自己对公司的价值是无可替代的。

  所以，其实只有少数特殊的行业，或者特殊的岗位，才能在劳动力这个要素上构建护城河。

  比如，大家最熟悉的直播电商行业，前段时间之所以东方甄选事件闹得沸沸扬扬，就是因为董宇辉这类的超级IP对平台的价值和影响力已经达到了一种登峰造极的程度，谁垄断了这些超级IP，谁就垄断了巨大的流量和盈利前景。

  对东方甄选来说，董宇辉就是他们的护城河。

  这就是东方甄选宁愿开除CEO也要拼命留住董宇辉的原因所在。

  总之，劳动力要素型的护城河容易出现在关键人物（明星、KOL、企业家等）可以对公司盈利产生巨大影响的行业中。

  2、土地

  土地这个要素其实指的可以不仅限于土地，也包括天上地下的一切自然资源和地理位置等等。

  比如伊利独家拥有的专属优质牧场可以产出更高品质的牛奶，或者茅台酿酒厂当地的原料、气温、湿度、微生物等条件都特别适合酱香酒的生产等，这些都是由土地（自然资源）要素而形成的护城河。

  总之，由于土地（自然资源）要素是有限的、不可再生的，所以这种类型的资源垄断所形成的护城河，也算是“老天爷赏饭吃”的典型了。

  3、资本

  资本的垄断形成的护城河，说白了就是一些行业有很高的资金门槛，有的是需要大量的资金进行初始投资，比如房地产、金融、先进制造业等重资产行业；

  有的是激烈的行业竞争需要靠烧钱到最后来取胜的，比如曾经的共享单车、网约车，以及现在竞争日益胶着的新能源汽车行业等。

  资本天然具有强者越强、弱者越弱的马太效应，意思就是说：越有钱的人，赚钱就越容易。

  所以，如果不受控制地发展，资本优势可以像滚雪球一样形成非常强大的护城河。

  这对企业来说当然是好事，但是对整体经济来说却可能是弊大于利的，所以监管才会不断强调要“防止资本的无序扩张”。

  4、技术

  基于技术要素形成的护城河很好理解，这里的“技术”可以包括公司独有的技术专利、知识产权、高效的研发能力、先进的生产工艺和制造能力，比如创新药公司对某种有广阔市场前景的新药拥有独家生产和销售的权利，就可以背靠这棵大树轻松且持续地赚取高额的利润。

  另外，“技术”也可以包括版权、秘方等等。比如云南白药、片仔癀等等都是拥有类似护城河的好例子。

  不过，对于技术护城河的分析，也要注意两点：

  一是技术专利可能会有明确的使用期限，未必是可以长期持续的；

  二是一个公司拥有大量的专利，或者拥有一套技术细节非常复杂的行业解决方案，并不一定代表着它就有很高的护城河。

  我们更应该关注的是这些技术和专利是否是稀缺的、不可替代的、被市场和消费者所需要的。

  5、数据

  随着数字化时代的到来，数据在很多行业行业决策、运营和销售中的重要性已经越发凸显。

  比如在近几年非常时髦的人工智能行业，AI就是要靠着大量数据的投入和学习，才能实现算法的不断迭代和升级。

  即使是在相对传统的行业中，公司运营过程中沉积下来的大量用户数据也能形成强大的护城河。

  比如，一个新进入行业的公司研究出了一个非常有前景的算法，可以有针对性地为不同客户提供关于产品和服务的分析建议。但是作为创业公司，他们极度缺少数据源，而要想得到准确的分析结果又必须要基于大量的基础数据，于是这样的创业公司，大概率最终的结局就是被业内的巨头所收购。

  这就是数据护城河的威力，让新进入者很难实现弯道超车。

  （二）独占生产关系：关系网络型护城河

  通常来说，企业在生产经营中最关键的关系网络包括四个方面：与政府机构的关系、与同行的关系、与供应商的关系、与客户的关系。

  1、政府机构

  首先，这里我们所说的“政府机构”，泛指各类与企业有监管和合作关系的政府部门、官方组织、行业协会等。

  基于和政府机构的关系所形成的护城河，其实很好理解，这就是我们所说的“政府授权护城河”。

  一些特殊的行业，比如关系到国计民生的水电热燃、金融机构等，或者有一定危害性或需要严格监管的烟草、博彩、免税等行业，都需要得到政府机构的许可或者认证才能经营。

  所以，拥有这些稀缺授权的公司，就能在监管政策的庇护之下形成一定的行业垄断，拥有一条轻松赚钱的强大护城河。

  当然，这种安逸的状态也很容易让这类企业出现守成、不求进取和低效率的经营状态，一旦某天监管政策发生变化，行业竞争加大，这样的企业也有可能一夜之间失去竞争优势。

  2、同行

  很多人可能会觉得，同行天然就是冤家。但其实，如果一个行业的同行之间足够团结，他们就有可能通过紧密的抱团合作形成合力，从而使整个行业的护城河都得到拓宽，这种护城河，或许可以被称为“行业联盟护城河”。

  比如，世界上最着名的行业联盟可能非OPEC（石油输出国组织）莫属了。通过高效的集体决策和一致行动，这些产油国的石油企业可以联合起来控制国际原油的产量和供给，从而实现对国际油价的直接操控。

  但是，这样的价格垄断对于消费者来说自然是不利的，所以在一国范围内，政府政策通常都是会致力于防止形成行业垄断和价格操控的，因此大部分国内行业要想形成行业联盟性的护城河是比较困难的。

  3、供应商

  供应商是企业供应链上的一个重要关系，与供应商之间的独占关系有可能让企业在两个方面形成护城河：

  1）排他协议：比如企业锁定供应商的供货，签署独家供应协议，或者上游品牌授权某家公司作为它的独家区域代理等等。这些商业模式的核心都是对优质原料或货源进行资源垄断，从而形成生产经营的护城河。

  2）规模效应：如果一个企业的采购量超级巨大，它就会在跟上游供应商的价格谈判中处于非常有利的地位，甚至可以通过大幅压价把自己的生产成本降得很低，从而在与同行的价格竞争中取得很大的优势。特别在主打低价的消费品类中，拥有这类护城河的企业是很难被超越的。

  4、客户

  与客户的关系是我们要讲的最后一个关系，但对于一家公司来说，它却可能是最重要、也最有可能产生多种护城河的关系。

  1）决策阶段——品牌护城河

  在消费者购物的决策阶段，企业可以通过各种手段的市场宣传让自己的品牌形象和定位被消费者所熟知，从而降低消费者决策的成本，带来品牌护城河。

  比如说，当你不知不觉中被“今年过节不收礼”的广告所洗脑，而你又刚好要给父母买过年礼物，你就很有可能会觉得——懒得想了，就买它吧。

  而你的行为也就意味着，某白金拥有了一条“品牌搜索护城河”，也就是说它的名字已经被大家记在心里了。

  还有一种更高级的品牌护城河，就比如你觉得某白金还是不够高端，为了彰显自己送礼的高大上，你花费了十倍于普通酒的价格给老爸买了一瓶茅台。

  其实仔细想想，茅台所用的粮食、水，甚至是酿造技艺，真的跟普通品牌能有十余倍天壤之别的价差吗？显然没有，那我们付钱买的是什么呢？其实卖的就是它的品牌价值。

  所以，我们的行为就意味着，茅台拥有了一条高大上的“品牌溢价护城河”，也就是说它的名字一出，就能让大家心甘情愿掏更多的钱来买差不多的产品。

  2、购买阶段——渠道护城河

  如果你种草了某个品牌的冰淇淋，但发现要跑到5公里之外的大超市才能买得到，连外卖都超出了配送范围，你会不会想想就不吃了呢？

  所以，产品做得吸引人是一回事，有畅通丰富的渠道让产品能够被消费者们轻松买到又是另一回事了。

  因此那些善于维护和稳固销售渠道的公司，就会拥有渠道上的护城河，能够把产品放到其它品牌放不到的地方去。

  比如京东早年独辟蹊径，专注于线下物流渠道的打通，保证线上购物的配送时效，这其实也是在从渠道上打造一条独特的护城河。

  3、使用阶段——转换成本护城河

  在产品的使用阶段，如果企业能够大力抬高用户的转换成本，就能有效地减少潜在的用户流失、防止来自竞品的威胁。

  比如，我们要换电信运营商就是一件很麻烦的事情，所以很多人虽然对某个运营商颇有微词，但骂两句也就算了，毕竟真换起来太麻烦了。（当然，携号转网等便利措施出台以后，运营商们曾经高耸的护城河也在不断降低）

  另外，像微信这一类的APP，因为你周围的人都在用，所以即使出现了一个更有趣的即时通讯工具，如果只有你一个人在用，那请问你要跟谁通讯呢？

  所以这种情况下，微信其实就因为使用的人多而产生了强大的网络效应护城河，这种网络效应很自然地抬升了用户的转换成本，让用户很难离开。

  三、总结

  总的来说，一家公司的护城河通常来自于两个方面：对生产要素的独占，或者对生产关系的独占。

  对生产要素的独占可以形成资源垄断型的护城河，具体包括劳动力、土地、资本、技术、数据等五个方面的资源垄断带来的优势。

  而对生产关系的独占可以形成关系网络型的护城河，具体包括与政府机构之间形成的政府授权护城河，与同行之间形成的行业联盟护城河，与供应商之间形成的排他协议和规模效益护城河，以及与客户之间形成的品牌、渠道、转换成本护城河，等等。

  以上已经是一个相对比较全面的护城河来源和类型清单，小伙伴们今后在进行公司分析的时候，也可以参考这个框架，进行思考和对照，分析一家公司是否具有护城河，以及它护城河的稳固性和可持续性。

  （以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。）


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